【国元计算机】山石网科(688030.SH)深度报告：乘科创板东风，迎高景气周期
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✭ 公司是国内网络信息安全行业的领军企业
公司自成立以来即专注于网络安全领域前沿技术的创新，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司的业务涵盖云计算安全、边界安全、内网安全、数据安全、智能分析管理以及安全服务，为金融、电信运营商、政府等行业超过18000家客户提供高效、稳定的安全防护。公司业务已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。2016年以来，公司营业收入呈现稳健增长的态势，CAGR为27.36%，扣非归母净利润由于基数较低，呈现出较快的增长态势，CAGR为64.28%。
✭ 政策驱动，网络信息安全行业迎来高景气周期
根据前瞻产业研究院的统计，2018年中国网络安全市场规模接近500亿元，预测2021年将达到926.8亿元，2019-2021年市场规模CAGR超20%，且呈现加速增长态势，千亿市场规模指日可待。2019年5月13日，《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》正式发布，等级保护标准进入2.0时代。根据中国投资咨询网的数据，等保2.0将带动网络信息安全行业大发展，至少打开百亿级以上增量市场空间，行业内各家公司有望充分受益。
✭ 科创板上市，打开全新发展空间
本次科创板发行，公司募集资金净额为85,947.17万元。拟投资项目包括：网络安全产品线拓展升级项目、高性能云计算安全产品研发项目、营销网络及服务体系建设项目，三个项目均围绕主营业务开展，是对现有产品及解决方案体系的进一步升级与扩充，将显著增强公司的技术实力和服务能力。在云安全领域，规划的容器安全、云化产品线和SD-WAN产品将进一步扩大公司云安全产品的覆盖面，有望推动云安全业务快速成长。依托高管团队的海外经验，公司积极开拓海外市场，是未来成长的重要组成部分。
✭ 投资建议与盈利预测
随着等保2.0等政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司有望充分受益。预计公司2019-2021年营业收入为6.75、9.11、11.69亿元，归母净利润为0.91、1.19、1.54亿元，EPS为0.51、0.66、0.86元/股。目前计算机（申万）指数的PE为64倍，考虑到公司目前收入体量较小，未来成长空间较大，参考可比公司PE估值水平，给予2020年80倍的目标PE，目标价为52.80元，空间约21.3%，首次推荐，给予“买入”评级。
✭ 风险提示
宏观经济下行影响政企客户的投入；等保2.0等政策落地低于预期；新产品研发及市场推广低于预期；行业竞争加剧，行业整体盈利能力下降等。
附表：盈利预测
1. 技术领先，稳健成长
1.2.1边界安全
1.2.2云安全
1.2.3其他产品
1.3股权结构1.4控股子公司、参股公司情况2. 优质赛道，景气无忧
2.1政策驱动，行业迎来高景气周期2.2八仙过海，各显神通3. 前瞻布局，成长可期
3.1拓展升级网络安全产品线3.1.1基于安全可靠芯片的网络安全系列产品研发项目
3.1.2网络安全大数据分析平台研发项目
3.2布局高性能云计算安全产品3.3升级营销网络及服务体系3.3.1现有销售模式概况
3.3.2投入重金，升级现有营销网络和服务体系
4. 盈利预测与投资建议
5. 风险提示
01
山石网科通信技术股份有限公司是中国网络安全行业的领军企业，自成立以来即专注于网络安全领域前沿技术的创新，致力于为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案。公司为来自政府、金融、运营商、互联网、教育、医疗等行业的超过18000家客户提供高效、稳定的安全防护。公司在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，终端客户已经覆盖了美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。
公司在网络安全领域的全方位防护能力和市场成绩，被国内外多家第三方机构认可。至2019年9月，公司连续六年入选国际权威分析机构Gartner网络防火墙类魔力象限，连续两年入选Gartner的“IDPS魔力象限”，2018年被Gartner评为亚太地区企业级防火墙“全球性厂家”。2019年，公司成为中国唯一入选Gartner《网络流量分析市场指南》的网络安全厂商。我们认为：公司在国内网络安全市场处于领先地位，竞争优势突出。
自成立以来，伴随着行业的发展和技术的演进，公司的主要产品线从边界安全向云安全等方向延伸，商业模式从单一的产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。目前，公司的网络安全解决方案涵盖边界安全、云计算安全、内网安全、安全运维及安全服务，支持物理、虚拟或云平台所需的所有部署方式。
公司目前拥有：多处理器分布式并行安全处理技术、高端硬件系统设计技术、云安全微隔离技术等17项自主研发的核心技术，支撑公司产品的创新发展。公司已成为网络安全领域的技术创新领导厂商。
1.1 业绩回顾
根据公告，2016年以来，公司营业收入呈现稳健增长的态势，CAGR为27.36%，扣非归母净利润由于基数较低，呈现较快的增长态势，CAGR为64.28%。
2019年，扣非归母净利润同比增长较低，主要原因是2018年公司拆除VIE架构并进行业务重组，同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益对非经常性损益净额影响较大，扣除同一控制下企业合并产生的影响后，调整后扣除非经常性损益后归属于母公司净利润同比增长19.68%，与收入增速趋势一致。
2016年以来，公司销售毛利率维持在75-78%之间，较为稳定。
分业务来看，边界安全、云安全是公司收入的主要来源。
为了提升产品市场竞争力，公司持续加大研发投入力度，增加研发人员数量，导致职工薪酬增加。公司研发投入全部费用化，占营业收入的比重较高。
1.2 业务概况
公司主要提供包括边界安全、云安全、数据安全、内网安全在内的网络安全产品及服务。由于行业特性，公司已经取得了一系列资质证照及业务许可。
1.2.1 边界安全
下一代防火墙：公司的下一代防火墙产品，主要应用于各类网络的边界区域，以保障用户应用安全为目标，通过针对链路层安全到应用层安全的全面威胁防御和应用安全管控技术，对边界流量进行精细化管理与监控，为用户提供全面的应用安全防护能力。
公司下一代防火墙分为E系列/C系列下一代防火墙、X系列数据中心防护平台和T系列智能下一代防火墙。全系列产品基于全并行软硬件架构，实现“一次解包、并行检测”，保障整个设备安全防护能力的高处理性能。通过全新一代基于应用特征、行为和关联信息的应用识别技术，为用户提供丰富的应用安全管控手段。同时，公司下一代防火墙内置了先进的威胁检测引擎和专业的网站服务器防护功能，能够抵御包括病毒、木马、僵尸网络、数据库注入、跨站脚本、慢速应用层攻击在内的各种网络攻击。产品有效保护用户网络健康及网站服务器安全。
公司下一代防火墙产品主要分为三类，均价分布在1-20万元之间，可以有效满足各类用户的不同需求。
2019年9月，Gartner发布《网络防火墙魔力象限》，是由《企业防火墙魔力象限》和《统一威胁管理（UTM）魔力象限》合并而来。国内上榜的厂商仅有：华为(Huawei)、启明星辰(Venustech)、深信服(Sangfor)、新华三(H3C)、山石网科(Hillstone Networks)。该榜单汇聚了全球网络防火墙领域的各大知名厂商，公司的上榜，验证了公司产品的竞争力。
入侵检测和防御系统（IDS/IPS系列产品）：公司入侵检测和防御系统（IDS/IPS系列产品）是用于网络入侵攻击检测和防御的安全防护产品，检测和防御系统漏洞攻击、病毒蠕虫、木马、僵尸网络、洪水攻击（DDoS）、缓冲区溢出攻击等网络威胁。产品分为S系列网络入侵防御系统和D系列网络入侵检测系统。公司的入侵防御产品不仅具有丰富的入侵检测手段，发现网络中的入侵行为，更能及时阻断非法入侵，确保网络的安全运行。公司的入侵检测产品提供丰富的入侵检测手段和完备的高级威胁检测方案，可针对各种已知和未知网络威胁进行深度检测，及时发现网络中入侵行为。
公司的入侵检测和防御系统可部署在互联网出口、中立隔离区域（demilitarized zone，简称“DMZ”）、内网核心区域、业务外联区域等应用场景。
安全审计平台：安全审计平台产品（HillstoneSecurity Audit，简称“HSA”）为客户提供上网访问行为的监管和审计功能，该平台采用软硬件一体化设计，能够有效记录公司下一代防火墙、IDS/IPS、Web应用防火墙等产品接入用户的网络日志和安全日志，帮助用户解决网络出口日志审计的困扰，并为用户提供丰富便捷的日志查询功能，有效满足《网络安全法》及相关法律法规监管要求。
安全管理平台：公司安全管理平台（HillstoneSecurity Management，简称“HSM”）主要应用于大型企业网络、分支互联网络和数据中心网络等部署多台安全设备的场景，为用户提供有效的集中安全管理，降低运维管理成本。
云沙箱：“山石云·影”是公司的云沙箱平台，可以动态检测通过网页、电子邮件等方式传播的试图进入内部网络的恶意软件，发现已知和未知恶意软件及其变种，可用于应对零日攻击和APT威胁。
1.2.2 云安全
“山石云·格”：是基于软件定义网络技术的网络微隔离及可视化云安全产品。该产品不仅具有传统网络安全产品的访问控制、流量控制、入侵检测、病毒防护等功能，更可以提供云计算环境下的微隔离、网络可视化、应用可视化、安全可视化等功能，为云计算环境提供安全保障和运维支撑。该产品采用了创新的分布式架构，通过专利引流技术实现了云内微隔离和可视化，为用户提供了全方位的云安全服务，帮助金融、运营商、政府、企业等快速搭建安全、合规的“绿色”云平台。
“山石云·格”作为一款软件产品，以虚拟机的形式部署在云计算环境中，该软件由vSOM、vSCM、vSSM和vDSM四类模块组成。
“山石云·界”：是公司为云计算环境设计的虚拟化防火墙，可应用于云计算网络边界，对云计算网络进出流量进行监控和网络访问控制，实现云计算网络的安全防护。该产品基于公司自主研发的嵌入式操作系统StoneOS而开发，支持主流的虚拟化监视器，适配阿里云、腾讯云、华为云、Azure、AWS等公有云平台以及OpenStack、VMware、中兴、华为等私有云平台。
1.2.3 其他产品
Web应用防火墙（WAF）：公司W系列Web应用防火墙是新一代Web应用安全防护产品，Web应用防火墙专注于为网站及各类网站应用系统提供专业的应用层深度防御，通过利用深层代理、智能流量学习、虚拟补丁技术，可实现对诸如注入攻击、跨站攻击、Cookie篡改、信息泄露、应用层DDoS攻击等各种Web应用层威胁的检测及阻断，确保网站和关键业务系统的稳定运行。
数据安全产品：数据泄露防护系统产品主要包括数据库审计与防护系统产品（Database Audit，简称“DBA”）和数据防泄漏系统产品（DataLoss Prevention，简称“DLP”）。
智能内网威胁感知系统（BDS）：山石智·感是公司智能内网威胁感知系统，采用基于大数据的智能安全技术。作为公司内网安全解决方案的核心组件产品，山石智·感智能内网威胁感知系统聚焦于内网风险态势感知，致力于核心业务安全。山石智·感采用山石智能安全技术，重点监控核心资产服务器，检测发现已知及未知网络威胁，精准定位风险服务器和风险主机，完整的还原攻击链行为，实现内网安全的可发现、可管理、可追溯、可信任。
AX应用交付系统：应用交付控制器AX系列是新一代专业的应用交付（简称“ADC”）产品，该产品支持完善的应用层服务器负载均衡、智能的链路负载均衡功能。公司ADC还支持基于硬件的安全套接层卸载，能够提供数倍于软件安全套接层卸载的处理性能，更好的满足高性能安全套接层卸载的需求。产品标配1T硬盘，支持大容量互联网协议第六版日志存储并支持溯源。
安全服务：公司提供的安全服务主要包括Web 漏洞扫描、综合漏洞扫描和黑盒渗透测试等服务。
1.3 股权结构
公司目前股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人，持股比例最高的为越超高科技有限公司，比例为16.94%。在无实际控制人的情况下，公司设立了股东大会、董事会、监事会等决策机构，可以保障公司治理结构的平稳、有效运行。
罗东平先生目前担任公司董事长和总经理，曾经在NetScreen Technologies Inc.、Juniper NetworksInc.等业界知名公司工作，拥有丰富的产业经验。
1.4 控股子公司、参股公司情况
根据招股说明书，公司主要经营和盈利主体为山石网科和北京山石。公司有4家全资子公司，1家全资孙公司，1家分公司，无参股公司。
02
近年来，伴随着信息技术的飞速发展，网络安全事件频频爆发，为全球带来了较为严重的经济损失。为应对日益严重的网络安全问题，各国政府持续细化和提升对网络安全保障的要求，加大在网络安全领域的投入力度，同时各家信息安全公司不断加大研发投入，驱动全球网络安全产业规模持续稳步增长。
从国内情况来看，我国一直对网络安全产业高度重视，相继出台了一系列政策和措施支持网络安全产业发展。根据前瞻产业研究院的统计，2018年中国网络安全市场规模接近500亿元，预测2021年将达到926.8亿元，千亿市场规模指日可待。2019-2021年市场规模CAGR超20%，呈现加速增长态势。
网络安全市场中产品众多，且功能特性相互交叉的情况较多，不同应用领域的产品会形成一定的重合。一般而言，网络信息安全行业的产品分为三大类：安全硬件、安全软件和安全服务。中国网络信息安全市场呈现持续向服务化转型的趋势，根据华经产业研究院的数据，2018年中国网络安全市场中，安全服务的市场占比为13.8%，预计到2021年将接近20%。
2.1 政策驱动，行业迎来高景气周期
政策是驱动行业发展的重要动力。目前，我国信息安全行业受到多个部门的监督管理，主要包括：网信办、工信部、发改委、公安部、国家保密局、国家密码管理局等。多年来，相关部门出台了一系列政策措施，推动信息安全行业持续稳健发展。
2019年5月13日，《信息安全技术网络安全等级保护基本要求》正式发布，同年12月1日起正式实施，标志着等级保护标准正式进入2.0时代。等保2.0提出主动防御、安全可信、动态感知、全面审计等新理念，覆盖云计算、大数据、物联网、移动互联和工业控制系统等新领域，有望全面推进网络安全能力建设，带动网络安全产业发展。
等保2.0标准的核心是“优化”。删除了过时的测评项，对测评项进行合理性改写，新增对新型网络攻击行为防护和个人信息保护等新要求。从等保1.0标准被动防御的安全体系向事前预防、事中响应、事后审计的动态保障体系转变，注重全方位主动防御、安全可信、动态感知和全面审计。
根据中国投资咨询网的数据，等保2.0将带动行业大发展，至少打开百亿级以上增量市场空间，行业内各家公司有望受益。
根据中国政府采购网的数据，2020年01月08日，酒泉市人民医院信息安全等级保护设备与测评服务项目公布中标结果，业内多家厂商中标。
2.2 八仙过海，各显神通
信息安全行业是一个全球性的市场，欧美厂商起步较早，在技术上引领行业发展，同时开拓全球市场，成长出了一批优质企业。国内部分企业的创始人或高管曾经在海外知名厂商工作，把先进的经验和技术带回国内，推动国内网络信息安全产业的不断发展。
从市场格局上看，中国信息安全市场呈现高度分散的特点，大型厂商占据一定的市场份额，但由于市场的细分程度较高，不同的细分市场又存在不同的领先厂商，总体来看，安全产品市场缺乏真正的龙头企业。根据中国网络安全产业联盟的数据，行业CR1<10%，CR5<30%，CR10<50%，市场份额前五名厂商的市场份额总和不足30%。根据中国信息通信研究院的数据，2018年我国共有2898家从事网络安全业务的企业，新增企业数量为217家，增长率为8.09%，保持健康发展态势。从区域分布看，北京、广东、上海位列前三，分别为975家、366家和288家。
目前，国内已经成长出一批各具特色的信息安全厂商，综合类ICT厂商包括华为、新华三等，信息安全业务仅是其整体业务中的一部分，依托在ICT领域的综合优势，不断开疆拓土，持续成长；信息安全龙头厂商包括启明星辰、深信服、天融信、绿盟科技等，这类公司成立时间较长，专注于信息安全领域，积累了深厚的技术功底和广泛的客户基础，在行业规模不断扩大的背景下，不断成长；体量相对较小，具有独特竞争优势的厂商包括：山石网科、安恒信息等，二者刚刚在科创板上市，迎来新的发展机遇。
公司目前的收入主要来源于边界安全，主力产品是防火墙。根据IDC发布的《中国防火墙市场份额，2018：智能驱动，高速发展》，2018年中国防火墙市场规模达到10.68亿美元，同比增长30.8%，呈现快速增长态势，市场份额排名前三的厂商分别为：天融信、华为和新华三，其中，天融信的市场份额为22.4%。公司在业内整体规模较小，但坚持以创新的技术服务客户，为客户打造出具备国际竞争力的产品，在市场上形成了独特的优势。2019年2月，公司的X10800数据中心防火墙、“山石云·格”、T系列智能下一代防火墙分别获得《Cyber Defense Magazine》颁发的最具创新数据中心安全产品奖、下一代云安全方案奖、以及突破性安全分析解决方案奖。
03
根据公司公告，本次科创板发行，公司募集资金总额为94,887.94万元，扣除发行费用共计8,940.77万元后，募集资金净额为85,947.17万元。本次募集资金拟投资项目，均围绕公司主营业务开展，是对现有产品及解决方案体系的进一步升级与扩充，将显著增强公司的技术实力和服务能力，提升公司网络安全领域相关产品及解决方案的竞争力，打开公司可持续成长空间。
3.1 拓展升级网络安全产品线
网络安全产品线拓展升级项目中拟研发的“基于安全可靠芯片的网络安全系列产品”与“网络安全大数据分析平台系统”可以与现有网络安全设备形成全网联动配合，构建下一代智能安全运维解决方案，解决用户新形势下的安全管理工作难点，有效增强公司产品整体竞争力，拉动产品系列整体销售，提升市场占有率。
3.1.1 基于安全可靠芯片的网络安全系列产品研发项目
该项目拟采用安全可靠芯片和可信计算芯片研发设计，研发处理性能覆盖300Gbps、50Gbps和5Gbps高中低级别的硬件系统，并将其应用于下一代防火墙、入侵检测及防御系统、Web应用防火墙和应用交付系列产品中。凭借公司多年积累的软硬件系统设计能力和自主研发的软件系统平台，通过在硬件平台上使用安全可靠芯片和可信计算芯片，公司产品矩阵的自主可控程度将得到进一步提升，从而满足“安全等级保护2.0”和安全可靠技术指标的要求。该项目研发的高端型号将在市场上具有很高的性能优势，推出之后将使公司的高端品牌形象进一步提升，并带动中低端型号的销售。
在硬件系统研发方面，计划研发三款硬件系统平台，对应高、中、低三个档位的处理性能，形成硬件系统平台的系列化。以上三档硬件系统平台将作为公司通用硬件平台，应用于下一代防火墙、入侵检测及防御系统、Web应用防火墙和应用交付系列产品中，提高公司的硬件安全设备系统的安全可靠水平。
在软件系统研发方面，在引入新的硬件平台时，需要对StoneOS的硬件平台驱动、硬件适配层、产品平台适配和定制层进行修改和开发，以使StoneOS能够运行在新的硬件产品平台上。另外，部分业务功能不支持分布式并行处理，需要对这些业务进行分布式并行处理适配开发。
3.1.2 网络安全大数据分析平台研发项目
网络安全大数据分析平台研发项目拟新增研发大数据分析系统，该系统采集企业内网安全相关数据、结合云端威胁情报、利用机器学习等技术进行多数据源多维度关联分析，从而实现对企业安全状况的实时监控，精准捕获安全威胁事件，并提供威胁事件的溯源取证。针对威胁事件，该系统支持安全自动化响应编排，能够与公司现有网络安全产品联动配合，从而高效地实现安全威胁全生命周期的管理闭环。该系统是公司下一代智能安全运维解决方案的核心系统，是企业安全管理的智慧大脑。同时该系统也提供开放API，供第三方开发定制业务，构建安全生态。
3.2 布局高性能云计算安全产品
公司现有云安全产品具有行业先进的核心技术，在云服务的多个服务层级中，已在虚拟机、微隔离、私有网段和数据中心边界等层面提供了安全服务及产品。公司计划使用本次募集资金投资深度研发扩充云计算安全产品线，从而进一步增加云安全产品线与创新技术的融合。高性能云计算安全产品研发项目的实施将巩固公司已有的技术优势，挖掘需求，继续深耕云安全市场。
规划的容器安全、云化产品线和SD-WAN产品将进一步扩大公司云安全产品的覆盖面。云安全系列产品在深度上从最底层的容器到最上层的互联网接入，提供流量可视化和访问控制；在广度上从基础防火墙防护到Web应用防护等，提供多种应用的安全防护。
3.3 升级营销网络及服务体系
3.3.1 现有销售模式概况
目前，公司采用直销和渠道代理销售相结合的模式，并以渠道代理为主。
基于部分电信运营商、金融机构及大型企业对于采购成本、服务质量的严苛要求，公司对此类重要客户主要采取直销模式，便于公司安排专业销售及技术人员为客户提供更好的服务。此外，公司以直接供应商身份参与国家重点行业集中采购并入围集中采购名录，是对公司技术、实力的一项重要认可，有利于打造公司品牌形象。
公司主要采取渠道代理模式，其主要原因为：1）终端用户的行业和地域分布较为分散，厂商难以通过自建的营销体系实现用户的全面覆盖，渠道代理商的存在便于公司对终端用户的开发、日常维护；2）渠道代理商的存在可以在一定程度上规避企业的资金风险。
公司渠道代理商分为总代理商、战略行业ISV（IndependentSoftware Vendors）和金牌、银牌渠道代理商。其中，总代理商及战略行业ISV可以直接向公司进行采购。一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代理商签订订单合同，并通过总代理商下单提货。目前，公司总代理商包括神州数码、英迈、佳电、上海华盖和汇志凌云。
直销模式下的毛利率低于渠道代理模式下的毛利率，主要原因有：直销模式下终端用户主要为运营商、通信行业的大客户大型互联网企业（如：中国电信、中兴通讯、腾讯等），采购规模较大且议价能力较强，公司与友商直接参与竞标，同行业厂商间竞争较为激烈，因此定价整体会低于渠道模式。
另外，公司积极拓展海外市场：设立海外研发中心，把握行业最新科技发展动向，保持公司在国际竞争中的技术优势；积极参加国际一流学术会议及交流活动，在国际市场中树立民族品牌形象；不断发掘海外市场潜力，遵守当地法规并把控当地政策导向，布局本土化销售渠道，针对海外客户的不同需求进行差异化产品销售和服务。从2016年到2018年，公司海外收入分别为1,107.03万元、1,725.95万元、1,484.19万元，体量较小。分地域来看，境外收入主要集中于拉美地区、亚洲地区（除中国大陆和中东）及欧洲等地区，三个地区收入占比超过75%。公司海外销售目前处于开拓阶段，未来将结合公司战略和产品特点，选择开拓海外重点区域市场。凭借着公司领先的技术和合理的价格，我们认为海外市场有望迎来快速成长。
3.3.2 投入重金，升级现有营销网络和服务体系
公司计划通过募投项目“营销网络及服务体系建设项目”来对现有营销网络及服务体系进行升级和改造，预计投资人民币16,411.81万元，其中，推广费用为11,160.71万元，占比68%，是该项目的主要投资方向。
该项目包括：“两纵一横”矩阵式网络化营销架构体系和客户服务支持中心。建设目标是通过“两纵一横”矩阵式网络化营销架构体系，实现整个营销架构体系为客户提供多维度、多桥梁的沟通方式，从而让客户得到更专业、更全面的技术支持。其中，两纵是指全国性纵向销售布局，包括垂直型行业拓展和中国区渠道拓展；一横是指区域当地办事处，负责当地市场重点客户开拓。通过更多客户服务中心的建设以及对现有服务中心的升级，公司营销网络及服务体系的建设不仅将增强公司服务能力和综合能力，也将给客户带来更快捷的响应、更专业和更良好的服务体验。
04
核心假设：
公司是国内技术领先的网络信息安全厂商，终端客户主要来自金融、电信运营商、政府、互联网、教育等行业。公司主营业务收入主要由三部分构成：边界安全产品、云安全产品、其他，另外，还有其他业务收入。我们按照这四个维度来预测未来收入和利润情况。
1.边界安全产品：该业务是公司目前收入的主要来源，主要涵盖下一代防火墙、入侵检测和防御系统等产品及服务，伴随着等保2.0等政策的持续落地，该业务增速有望加速成长。2016-2018年，该业务收入CAGR为29.06%，预测该业务2020-2021年将加速成长，增速保持在30%左右的水平，快于行业水平。毛利率方面，受益于边界安全产品的市场竞争优势，2017-2018年维持在77%左右的水平，预测未来三年毛利率保持稳定。
2.云安全产品：该业务主要是基于私有云用户和公有云租户需要开发的微隔离与可视化和虚拟化防火墙产品及服务，该业务过去几年呈现快速成长的态势，在主营业务收入中的占比持续提升，是未来收入的重要增长点，2017年增速为327.39%，2018年增速为46.34%，考虑到该业务的体量和行业的发展趋势，预测该业务未来三年增速维持在40-45%的区间。毛利率方面，过去两年维持在98%左右的水平，预测未来三年保持稳定。
3.其他（主营业务）：该业务包括Web应用防火墙、数据安全、内网安全、应用交付及安全服务等内容，收入持续增长。预测未来三年增速保持在15-20%的区间。毛利率方面，过去两年维持在80%左右的水平，预测未来三年仍然维持在该水平。
4.其他业务：该业务在营业收入中占比较小，预测未来三年增速在10%左右。同时，预测毛利率未来三年仍然维持在8%左右的水平。
可比公司估值：
公司主要从事网络信息安全业务，在国内A股市场中，启明星辰、深信服、绿盟科技、安恒信息等公司也从事网络信息安全业务，故选择这四家公司作为可比公司。从PE估值的角度来看，公司目前的估值水平显著低于同在科创板上市的安恒信息，和深信服的估值水平较为接近，高于启明星辰和绿盟科技，略低于四家可比公司的平均PE，我们认为公司估值目前处于合理的水平。
投资建议：
对于国内市场，伴随着《中华人民共和国网络安全法》、等保2.0等法律、政策的落地，网络信息安全行业迎来高成长周期，公司凭借技术优势和优质的服务，有望充分受益。
海外市场是公司未来成长的重要组成部分。依托高管团队的海外经验，公司紧跟国家一带一路政策导向，积极拓展海外市场空间。未来公司将进一步聚焦南美、欧洲和东南亚市场，密切跟踪海外客户需求，深入理解当地的政策、法规和安全标准，推出满足不同国家和地区客户需求的本地化产品，高成长可期。
综上，我们预计公司2019-2021年营业收入为6.75、9.11、11.69亿元，归母净利润为0.91、1.19、1.54亿元，EPS为0.51、0.66、0.86元/股。目前计算机（申万）指数的PE为64.4倍，四家可比公司2020年的预期PE范围为36.97-122.62，中位数约为80倍，考虑到公司目前收入体量较小，募投项目投产后有望推动公司快速成长，给予公司2020年80倍的目标PE，对应目标价为52.80元，目前为43.53元，空间约21.3%，首次推荐，给予“买入”评级。
05
1.宏观经济下行，影响金融、电信运营商、政府等行业客户对网络安全的投入
2.等保2.0等网络信息安全行业相关政策落地低于预期；
3.新产品研发及市场推广低于预期；
4.行业竞争加剧，行业整体盈利能力下降。
附表：财务预测表